2020年的宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%，四个季度的增幅分别为13.9、7.2、3.6和-1.1个百分点。杠杆率增幅逐季回落，四季度已呈现去杠杆。2020年我国宏观杠杆率增幅为23.6个百分点，不但低于2009年31.8个百分点的增幅，也低于发达经济体2020年前三季度30.7个百分点的增幅；与此同时，我国经济增速2.3%，是全球唯一实现正增长的主要经济体。这充分显示：面对百年不遇的疫情冲击，政策当局的扩张与扶持政策仍有节制，不搞“大水漫灌”，给未来发展留有政策余地；寻求稳增长与防风险的平衡，体现出政府的定力与克制以及跨周期调控的意图。

 

　　全年看，一方面债务增速较快；另一方面，居民、企业部门存款上升，部分地方政府债务资金闲置，这些表明大量资金沉淀，信贷扩张与实体经济吸纳能力不匹配，资金利用效率有待提高。

 

　　基于对债务水平和名义GDP的预测，我们认为宏观杠杆率在2021年上半年有所下行，从当前的270.1%下降到267%左右，随后再回升至270%，全年宏观杠杆率与上年持平。

 

　　2020年全年，我国宏观杠杆率上升23.6个百分点，从2019年末的246.5%增至270.1%。其中居民部门杠杆率上升了6.1个百分点，从2019年末的56.1%增长至62.2%。非金融企业部门杠杆率上升了10.4个百分点，从2019年末的151.9%增长至162.3%。政府部门杠杆率上升了7.1个百分点，从2019年末的38.5%增长至45.6%。与此同时，M2/GDP上升了13.8个百分点，从2019年末的201.4%升至215.2%；社融存量/GDP上升了25.6个百分点，从2019年末的254.7%升至280.3%。

 

　　居民部门杠杆率增幅较大，主要受房地产市场影响 

 

　　2020年居民部门杠杆率共上升了6.1个百分点，从2019年末的56.1%增长至62.2%，四个季度的增幅分别为1.9、1.9、1.8和0.5个百分点。四个季度的增幅逐渐放缓，但增幅的绝对水平较高。房地产市场活跃是推动居民债务增长的主因。杠杆率上升的同时，居民金融资产也在上升，居民杠杆率绝对水平所蕴含的风险有限。稳定房地产以及改善收入和财富的分配结构是降低居民部门金融风险的关键。

 

　　我国居民杠杆率增速较高，已超过德国的水平。从国际比较来看，我国居民部门杠杆率水平并不算高，仍低于美国和英国的水平。我国居民部门杠杆率最大特征在于近二十年来攀升速度较快，从2000年不到5%增长至当前的62.2%。而美英两国自全球金融危机后都有一个显著的居民部门去杠杆过程，随后基本保持稳定；日本和德国的居民杠杆率也在金融危机后基本保持稳定。我国居民杠杆率目前的水平并不算高，低于美国和英国，但高于德国。

 

　　房地产贷款是拉动居民杠杆率上升的主因。房地产贷款占比最高，且对居民杠杆率的拉升贡献最大。2020年居民中长期贷款、短期消费贷款和经营性贷款与GDP之比分别增长了5.6、-1.4和1.9个百分点，房贷成为居民杠杆率上升主因，且增幅高于前几年的水平。房地产市场交易活跃拉动住房贷款上升。一季度受疫情影响，房地产交易量较低，但二季度便开始恢复，随后在三、四季度都保持强劲。三、四两个季度的成交量都达到了2016年四季度以来的峰值。深圳、上海等地的房地产价格也有较大幅度的上涨。住房贷款利率也随着全社会平均贷款利率水平的下降而下降。信用环境相对宽松和利率下行共同作用，促进房地产市场的活跃和主要一线城市房价上涨。住房市场稳定是居民部门稳杠杆的关键，我国居民杠杆率上升较快的几个时期都是与房地产市场相对活跃对应的。应加强对住房相关贷款的宏观审慎管理，坚持“房住不炒”，避免房价过快上升，做到稳地价、稳房价、稳预期。

 

　　消费低迷导致短期消费贷款对居民杠杆率的负贡献。2020年居民短期消费贷款与GDP之比下降了1.4个百分点。从之前几年的情况看，居民短期贷款与GDP之比呈上升趋势，每年上升约1个百分点左右，可见居民短期贷款的降幅之大。从四季度经济表现看，居民消费已大幅回升，基本恢复到疫情之前的水平。随着宏观经济和居民消费的恢复，短期消费贷款余额也应恢复到正常的增长路径中来，2021年将对居民杠杆率形成正的贡献。

 

　　2020年居民资产负债表最为显著的特征是存款与贷款共同上升，资产负债表明显修复。从流量指标来看，居民部门可支配收入增速下滑，但消费负增长，导致居民部门净资产上升。城镇居民人均储蓄从2019年的1.4万元增加到2020年的1.7万元，增加了居民的存量财富。居民部门资产负债表修复一方面反映了居民正常消费需求的低迷，是实体经济下滑的反应；另一方面也增强了金融稳定性，为经济恢复到正常状态下的居民消费扩张奠定基础。

 

　　非金融企业部门下半年实现去杠杆 

 

　　2020年，非金融企业部门杠杆率上升了10.4个百分点，从2019年末的151.9%增长至162.3%，四个季度的增幅分别为9.9、3.4、-0.6和-2.3个百分点。企业的表外融资继续收缩，主要债务扩张以银行贷款为主；企业流动性大幅改善，为今后的投资扩张提供基础；信用债违约已成为常态，国企违约事件频发。

 

　　银行贷款上半年较为宽松，表外融资全年继续下降。受疫情冲击的影响，银行表内贷款保持较高增速。在上半年，为了快速恢复经济增长，央行出台了几项临时的货币政策直达工具，迅速起到作用了，稳住了经济，使我国率先实现经济增长。非金融企业贷款相比过去几年有显著提高。其中一、二季度的上升幅度最大，三季度开始增速放缓，已经回归到往年的平均水平。下半年的信用环境走向正常化。另一方面，非金融企业的表外融资继续下降。委托贷款和信托贷款余额全年共下降了1.5万亿元。大量表外融资回归表内，增强了金融体系的稳定性。

 

　　信用债违约成常态。2020年公司信用债违约事件继续上升，违约规模扩大的同时，2020年企业债违约还呈现出两个新特点。一是国企的违约比例加大，连续发生了北大方正集团和紫光集团等央企的违约事件。二是大量违约主体在违约前的评级较高。国企和高评级公司的债权违约，更为出乎市场预料。从全球比较来看，中国企业债违约率仍处在较低的水平。随着结构性去杠杆的继续推进，未来企业债券违约事件仍有上升的趋势，尤其是部分国企和高评级公司的违约率也会上升。这将有利于打破“国企信仰”，促进风险的市场化定价，推动信用债市场的健康发展。另一方面，对于债券发行及使用中的违法违规行为也要加大惩处力度。

 

　　企业流动性环境改善，活期存款上升。企业存款的上升与贷款及债务的上升趋势基本一致，主要表现在前两个季度的跃升上。央行调统司根据国家金融基础数据库所显示的微观数据，将企业存款上升的原因归结为两点：一是稳健的货币政策精准有效支持实体经济，使传统制造业、批发零售业得到大量资金支持；二是相关项目还没有全部实施，形成一定的资金沉淀，是项目筹资与投资之间的时间差。非金融企业部门存款与债务共同增长，存款的增长为未来的支出扩张奠定了基础。另一方面，企业部门定期存款的增速高于活期存款增速，信心复苏尚未到位。2020年末非金融企业活期存款和定期存款分别增长5.5%和14.5%，定期存款增长的势头更为明显。一般情况下，活期存款的波动幅度更大，与经济景气度之间的关系也更为紧密，而定期存款则是较长时间维度上的资金沉淀。这部分需求的复苏尚显乏力，表明我国经济还没恢复到位。

 

　　政府杠杆率上升较快增幅达历史较高水平 

 

　　2020年政府部门杠杆率从2019年末的38.5%增长至45.6%，增幅达7.1个百分点，高于 1998年亚洲金融危机期间5.5个百分点的增幅，也高于2009年全球金融危机期间5.8个百分点的增幅，达到有杠杆率数据统计以来的历史最高水平。其中，中央政府杠杆率上升了3.1个百分点，从2019年末的16.9%增至20.0%，四个季度的增幅分别为0.3、0.7、1.3和0.8个百分点；地方政府杠杆率上升了4.0个百分点，从2019年末的21.6%增至25.6%，四个季度的增幅分别为1.8、1.2、1.1和-0.1个百分点。全年政府债务增长较快，尤其是地方政府专项债增长较多，但资金使用效率有限；可适当降低地方专项债比例，提高预算内赤字率。

 

　　全年政府债务规模增长8.24万亿元，广义政府赤字率达8.3%。全年政府债务的增长幅度达到了历史最高水平。广义政府赤字率高于预算内3.6%的赤字率水平，但远低于国际货币基金组织财政监测报告中所预测的11.9%的广义财政的赤字率。

 

　　地方政府专项债快速扩张，但对基建投资拉动有限。全年实际的地方政府专项债规模超过了地方政府一般债。大量新增专项债尚未全部形成政府投资支出，资金还存在于账面上。稳投资是稳定经济增长的关键所在，地方政府债务增长对于基建投资至关重要。地方政府专项债不同于预算内赤字的管理办法，是以对应项目的收益和政府性基金收入作为还款来源，因此也不计入财政赤字。为了保证专项债的风险可控，国务院对发行和使用进行了较强的约束，提出“资金跟着项目走”的要求，核心是促进债券的发行能够直接对应于基建投资。但在潜在产出下行的普遍预期下，能够产生足够收益的项目有限，尤其是在面临疫情冲击和全球经济陷入衰退的环境下，好的投资项目储备更是稀缺。

 

　　调整各类政府债券的比重，增强财政资金的有效利用。审计署预算执行情况的报告显示，部分地方存在资金闲置、“钱等项目”的问题。要将积极的财政政策真正落到实处，需要适当调整各类债务的比重，比如降低专项债比例，提升一般债比例，降低地方政府债务比例，提高国债比例，进一步有效地扩大政府财政支出，稳定经济增长。考虑到专项债受限较大，符合要求的项目储备有限，并且市场对于专项债的信用风险定价也并不充分，可适当降低这部分债务规模，将其转移到一般债额度或国债额度中去，直接形成投资需求。这么做本质上并未改变政府杠杆率水平，但更有利于资金的有效支出，促进增长。

 

　　金融部门杠杆率保持相对平稳 

 

　　2020年，资产方统计的金融杠杆率下降了0.9个百分点，负债方统计的金融杠杆率上升了2.5个百分点，基本保持了稳定的态势。影子银行规模下降，货币政策保持稳健，银行净息差收窄、不良率抬升。

 

　　面对疫情冲击，中国并没有搞“大水漫灌”，较好地执行了稳健的货币政策。从利率水平来看，10年期国债收益率和银行间回购利率自5月份便开始走高，反映了金融体系内偏紧的资金流动性。在这种环境下，银行对实体经济的贷款利率三季度仍有所下行，这是结构性货币政策及压缩了商业银行净息差所起到的效果。从银行的超额准备金来看，由于央行基础货币释放有限，超额准备率下降，处于历史较低的水平。央行的货币政策保持稳健，尤其是2020年下半年以来，更为强调对实体经济的融资支持，而银行间流动性则更趋紧缩。

 

　　为了完成金融支持实体经济和普惠金融的要求，商业银行普遍放松了风险监控，扩大了信贷资产的风险敞口。不良贷款率普遍上升，拨备覆盖率下降。商业银行总体的不良贷款率有所上升，拨备覆盖率下降。

 

　　预计2021年宏观杠杆率与上年持平甚至略降 

 

　　在百年不遇疫情冲击下，全球杠杆率大幅抬升，中国杠杆率增幅大而有度。根据国际金融协会（IIF）的最新数据，发达经济体杠杆率从2019年末的273.5%升至2020年三季度末的304.2%，共上升30.7个百分点；新兴经济体从2019年末的186.7%升至三季度末的208.4%，增长21.7个百分点；全球（即全部报告国家）杠杆率从2019年末的241.0%升至三季度末的268.4%，增长27.4个百分点。由于大部分国家在2020年下半年遭受疫情冲击仍然严重，预计四季度杠杆率仍会上升。全球杠杆率的抬升主要是由政府杠杆率攀升所致。2020年三季度末，发达经济体政府杠杆率从2019年末的109.5%增至131.49%，上升了21.9个百分点，占到全部杠杆率增幅的55.3%；全球平均的政府杠杆率从2019年末的88.4%上升到104.8%，上升了16.4个百分点，占全部杠杆率增幅的49.8%。与国际相比，我国的财政刺激方案相对温和，政府杠杆率全年仅上升了7.1个百分点，占全部杠杆率增幅的30.1%，远低于发达经济体和全球平均水平。

 

　　2020年我国宏观杠杆率增幅为23.6个百分点，不但低于2009年31.8个百分点的增幅，也低于发达经济体2020年前三季度30.7个百分点的增幅。与此同时，我国实际GDP增长2.3%，名义GDP增长3.0%，是全球唯一实现正增长的主要经济体。这充分显示：面对百年不遇的疫情冲击，政策当局的扩张与扶持政策仍有节制，不搞“大水漫灌”，给未来发展留有政策余地；寻求稳增长与防风险的平衡，体现出政府的克制以及跨周期调控的意图。

 

　　2020年四季度，中国实际GDP和名义GDP分别实现了6.5%和7.0%的同比增速，均高于2019年四季度的同比增速，从总量来看已经基本恢复到正常状态。从三大需求来看，四季度的消费、投资和净出口需求对GDP增长分别拉动了2.57%、2.49%和1.44%。消费拉动略低于过去几年的平均水平，投资拉动与之前几年基本持平，净出口的拉动已经达到2015年以来的最高点。预计2021年经济会进一步复苏，受基数效应影响，2021年名义GDP增速将达到10%。

 

　　2020年信用宽松主要体现于上半年，上半年实体经济债务环比上升了8.1%，是近几年来最高的债务环比增速。但下半年的货币政策已经基本回归常态，半年内债务的环比增速为4.4%，已经低于过去几年的平均水平。按照这种增长态势，预计2021年全年债务增速也将从2020年的12.8%下降至10%左右。

 

　　基于对债务水平和名义GDP的预期，我们认为，2021年宏观杠杆率将在上半年有所下行，从当前的270.1%下降到267%左右，随后再回升至270%，全年宏观杠杆率与上年持平甚至略有下降。

 

　　（作者：张晓晶为中国社科院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任，刘磊为国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长）